宝牛配海通国际张忆东：从NACHO到通胀担忧，海外股债双杀——香江策论之数据周报

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　　来源：张忆东策略世界

　　原标题：夏日寒风如期而至：从NACHO到通胀担忧，海外股债双杀——香江策论之数据周报

　　一、重要数据及市场观点更新

　　5月6日海通国际夏季策略会上我们发布报告《夏日寒风方显英雄本色》前瞻性提醒：落实到今年夏天就是5-8月份，全球资本市场可能遇到多种不确定“寒风”，特别是美联储政策分歧和博弈加剧，美债10年期收益率将在4%以上高位震荡，有超预期向上风险，如此正如“温水煮青蛙”，夏季资本市场波动将加大。香港资金面整体宽松但阶段性会受美国影响，而6-7月解禁高峰可能带来扰动。进而预判：中国股市夏季或呈N型震荡、一波三折，为秋季行情蓄势。但是，大趋势上，结构性长牛格局未变，AI科技为代表硬核资产“长牛未央”仍是市场中长期主旋律。投资建议：投资人需在这个夏季的短期波动中发掘长期的时代赢家——在“寒风”中，硬核资产将展现英雄本色，应立足长期以SMART框架聚焦安全资产、制造出海和硬科技高科技。

　　上周全球资本市场的夏日寒风如期而至。上周情绪触及高位后，动量相对价值的回撤超过-2%阈值，NYSE净新高首次转负，市场广度明显收缩，纳斯达克100机构空头进一步增加。主动管理人仓位方面，NAAIM Exposure Index上周快速回落至77.34，显示部分主动管理人已开始降低美股敞口。

　　投资者应该进一步警惕今年夏季的波动风险。一方面，“夏日寒风”（利空影响）未来1、2个月可能会持续升级，从现在交易NACHO交易（NACHO = Not A Chance Hormuz Opens）到交易通胀焦虑，最终将传导到交易加息和流动性冲击。传导路径：随着海峡长期半封锁/不正常成为新常态，高油价从短期冲击→油价持续高位→美国5月通胀反弹→6月美联储继续鹰派→6、7月美债10年期上行至4.5%–5%→全球科技牛市在这个夏季大波动大震荡。

　　另一方面，当前，全球科技牛市的综合情绪指标、集中度和拥挤度仍处高位。截至上周五，5月美股综合情绪指标升至+1.5σ，较4月进一步上行，已处于2010年以来较高区间。估值层面，纳斯达克100指数PS估值升至7.0，已超过10年均值+2倍标准差。

　　展望行情的节奏：调整大概率不会一蹴而就，后续会通过拉锯和分化来释放利空风险。至少在美联储6月议息会议之前，海外股市可能会上演“下跌-反弹-拉锯”，短期多空操作的胜率都不高。

　　上周五全球股债双杀，全球股指普遍承压，其中韩国KOSPI指数重挫6%。

　　受美国CPI、PPI双双超预期及中东局势恶化推升通胀担忧的影响，美联储12月加息预期已升至39%，导致全周10年期美债收益率大幅上升23.7bp至4.59%，30年期美债收益率上升18.2bp至5.12%，创近一年新高。

　　日本4月PPI同比超预期大增4.9%创近三年新高，带动日本30年期国债收益率首破4%关口至4.08%。

　　上周布伦特原油周涨幅达8.1%至109.5美元/桶，WTI原油全周涨10.7%。而贵金属价格承压，伦金全周跌3.7%收于4539.4美元/盎司，伦银周回落5.5%%至75.9美元/盎司。

　　A股：5/11-5/14 两融资金继续加速净流入803亿元；宽基ETF延续大幅流出950亿元，行业ETF延续净流出275亿元：证券、通信、创新药、航空航天、消费电子流入；机器人、半导体、化工、芯片、人工智能流出。

　　港股：南向资金上周转为净流入93亿港元，其中腾讯净流出12亿港元，阿里净流出扩大至45亿港元，中芯国际延续净流入7亿港元；行业层面（5/7-5/13），金融、能源加速流入，可选消费、金属流出，信息技术和通信服务分化。上周（5/7-5/13）港股外资转为大幅净流入168亿港元，香港本地中介继续净流入35亿港元。内资港股通ETF延续净流出24亿元，其中创新药继续流入，金融、科技、消费、红利流出12亿、28亿、3亿、2亿元。上周港股市场解禁市值达75.7亿港元，本周预计解禁52亿港元。

　　二、重点研究报告荟萃

　　TMT：

　　AI行业观察：竞争格局动态演化，板块上行继续——Nathan Wang， Rachel Wang

　　存储板块点评：行情或由普涨转向结构分化，关注后续 HBM 涨价预期——Xiaofei Zhang

　　V-Reversal to All-Time Highs in 5 Sessions； Structural Bid Wins； Tape Turns Reflexive——Aillen Wang

　　三、每日一图系列

　　• 上周美国上市的4只韩国ETF资金流出达11.6亿美元

　　• 4月CPI数据快于预期显现，科技行情短期受波动

　　• 纳斯达克100指数PS估值快速升至7.06，超过10年均值2x标准差

　　• NAAIM主动管理人仓位明显下降，与纳斯达克100新高走势出现背离

　　风险提示：美联储降息不及预期风险；中国经济复苏节奏和化债风险。

　　一、重要数据及市场观点更新

　　上周五全球股债双杀，全球股指普遍承压，其中韩国KOSPI指数重挫6%。

　　日本4月PPI同比超预期大增4.9%创近三年新高，带动日本30年期国债收益率首破4%关口至4.08%。

　　上周美伊对霍尔木兹海峡通行问题的对峙僵局未见突破，布伦特原油周涨幅达8.1%至109.5美元/桶，WTI原油全周涨10.7%。而贵金属价格承压，伦金全周跌3.7%收于4539.4美元/盎司，伦银周回落5.5%%至75.9美元/盎司。

　　美元指数此前大幅回落后，上周反弹1.5%至99.3，创3月以来最大单周涨幅。美元兑离岸人民币上周小幅升0.27%至6.81。

　　上周（5/11-5/14）A股市场两融资金继续净流入803亿元；ETF方面，宽基ETF延续大幅流出950亿元，行业ETF延续净流出275亿元：证券、通信、创新药、航空航天ETF延续净流入31亿、24亿、12亿、7亿元；消费电子ETF转为净流入9亿元；机器人、半导体、化工、芯片、人工智能延续净流出56亿、52亿、44亿、38亿、29亿元。

　　港股整体卖空成交占比升至22%，恒生科技卖空占比略降至17%，互联网龙头卖空占比降至16%。个股来看，美团、京东、网易、阿里、百度卖空成交占比较前一周降至26.0%、20.5%、13.5%、15.9%、20.2%；腾讯卖空成交占比较前一周升至12.9%。

　　南向资金上周转为净流入93亿港元；南向资金成交占比升至22.4%。行业层面，5/7-5/13期间，金融板块净流入加速，其中银行、保险流入居前；能源板块延续流入，已连续4周录得大幅净流入；信息技术与通信服务分化，半导体、设备、电信板块获资金流入，而科技硬件、互动媒体出现流出；可选消费转为大幅净流出，其中美团净流出25亿港元，汽车板块净流出18亿港元；金属板块也转为净流出，紫金矿业净流出16亿港元。个股层面，5/11-5/15期间腾讯净流出12亿港元，阿里净流出扩大至45亿港元，中芯国际延续净流入7亿港元，长飞光纤延续净流出12亿港元。

　　内资港股通ETF延续净流出24亿元，其中创新药继续流入24亿元，金融、科技、消费、红利流出12亿、28亿、3亿、2亿元，创新药已连续七周大幅流入117亿；2026年年初以来全市场、科技、创新药、消费板块累计净流入477亿、569亿、167亿、0.3亿元，红利和金融板块累计净流出95亿、79亿元。

　　港股资金来源角度，上周（5/7-5/13）港股外资转为大幅净流入168亿港元，年初至今累计净流入153亿港元，香港本地中介继续净流入35亿港元，年初至今累计净流入434亿港元，中资中介转为净流出149亿港元，年初至今累计转为净流出13亿港元。

　　上周港股市场解禁市值达75.7亿港元，本周预计解禁52亿港元。2026年年初以来港股市场累计解禁金额为2916亿港元。

　　二、重点研究报告荟萃

　　TMT

　　AI行业观察：竞争格局动态演化，板块上行继续—— Nathan Wang， Rachel Wang

　　- OpenAI与Anthropic同步成立企业部署独立实体，通过合资+收购快速构建交付能力，“最后一公里”成为主战场

　　- 复制Palantir FDE驻场模式+绑定华尔街资本，将AI部署打包为被投企业增值服务，锁定高净值客户渠道

　　- Anthropic率先切入金融垂直场景，数据密度高、付费意愿强、监管明确的“深水区”成为ToB突破口

　　- 高价值、高合规场景先发者快速建立数据飞轮和壁垒，ToB规模化落地确定性大幅提升

　　- 本质为万亿级企业AI服务市场之争，头部厂商全力构建端到端能力，后续关注新实体实际交付案例和市场份额变化

　　存储板块点评：行情或由普涨转向结构分化，关注后续 HBM 涨价预期——Xiaofei Zhang

　　- 存储板块投资主线从全面普涨转向结构性分化，关注点转向价格上行高度、高景气中枢时长及下游成本承受力差异

　　- 消费电子与AI服务器需求景气背离：消费电子承压、涨价节奏或收敛，苹果产业链相对占优

　　- AI相关存储仍是全年景气核心，全球头部CSP资本开支集体上修，算力投放支撑高景气难以快速逆转

　　- HBM为下阶段核心弹性方向：除HBM外各类存储价格已处高位，HBM涨价红利尚未充分释放，AI算力集群扩容支撑位元消耗高增

　　- HBM4较HBM3e存在显著溢价，叠加先进封装与良率瓶颈约束供给，看好后续涨价预期

　　- 短期需警惕板块上涨节奏偏快的休整风险，以及美债收益率上行+油价抬升的宏观扰动

　　V-Reversal to All-Time Highs in 5 Sessions； Structural Bid Wins； Tape Turns Reflexive——Aillen Wang

　　- 美国光模块板块“先杀后涨”V型反弹，LITE/COHR/GLW包揽S&P 500日涨幅前三

　　- 直接催化AAOI Q1业绩营收同比+51%，底层支撑为四大云厂商FY26合计资本开支约7250亿美元、同比+77%

　　- 机械性锚点强化：COHR/LITE纳入S&P 500，叠加英伟达各20亿美元战略入股

　　- 投资门槛从“需求可见性”转向“紧供给下的执行能力”，COHR订单排至2028、InP产能扩张提前，垂直整合厂商更受益

　　- 结构性买盘强于持仓压力，前期去杠杆基本出清，战术性入场门槛抬升

　　三、每日一图系列

　　上周美国上市的4只韩国ETF资金流出达11.6亿美元

　　4月CPI数据快于预期显现，科技行情短期受波动

　　据美国劳动统计局（BLS）周二公布的数据，4月CPI季调环比上涨0.6%，同比上涨3.8%；核心CPI环比上涨0.4%，同比上涨2.8%，均略高于预期。高油价对通胀的传导开始显现化，累积效应或尚未完全反应。短期内，科技行情波动加大，NACHO交易或将持续推升美债长端利率。

　　纳斯达克100指数PS估值快速升至7.06，超过10年均值2x标准差

　　NAAIM主动管理人仓位明显下降，与纳斯达克100新高走势出现背离

　　纳斯达克100继续创出新高，但NAAIM Exposure Index本周从接近100的高位快速回落至77.34，显示部分主动管理人已开始降低美股敞口。从仓位结构看，中位数仍接近满仓，说明主流资金风险偏好尚未明显退潮；最悲观的主动管理人净敞口已降至-200%，仓位离散度升至68.17，表明尾部机构加大对冲或转向防御，市场已从一致RiskOn进入分歧加大阶段。